دراسه تفصيليه فى الاسهم والسندات

تعتبر الأسهم والسندات من أهم مصادر التمويل طويل
الأجل حيث تلجأ كل من الشركات وحتى الحكومات من أجل تغطية احتياجاتها
التمويلية عند تعذر الحصول على ذلك من المؤسسات المالية.
من المعروف أن المؤسسات المالية وعلى رأسها البنوك تنأى في معظم الأحيان
عن الانخراط في نشاطات التمويل طويل الأجل وذلك بسبب مخاطر هذا النشاط
وبسبب طبيعة مصادر أموال هذه البنوك والتي تكون في الغالب قصيرة الأجل
وبالتالي لا تمكنها أي البنوك من منح قروض طويلة الأجل وبخلاف ذلك فإن
البنوك ستواجه مشكلة ما يسمى بعدم المواءمة ما بين مصادر الأموال
والتوظيفات وبالتالي ستكون البنوك عرضة لمخاطر السوق مثل مخاطر تقلبات سعر
الفائدة وأسعار الصرف وغيرها.

شهدت اسواق المال العربية في السنوات الأخيرة نشاطاً ملحوظاً انعكس على
حجم التداول في الأسهم وكذلك على بروز التمويل عن طريق السندات وإن كان
محدوداً نوعاً ما إلا أن ذلك إن دل على شيء فإنما يدل على زيادة الاهتمام
بهذا النوع من التمويل سواء كان ذلك من المستثمرين أو من الجهات الباحثة
عن التمويل.
وفي ضوء ذلك من المناسب تقديم عرض لمفاهيم الأسهم والسندات وكذلك على
الآليات التي يتم استخدامها في تقييم هذا النوع من الاستثمار. قد جاءت هذه
الورقة كمحاولة لوضع بعض النقاط الاسترشادية التي يمكن استخدامها من قبل
جميع الأطراف المعنية في سوق الأوراق المالية سواء كانوا مستثمرين، وسطاء
ماليين أو حتى الجهات المعنية في الرقابة على التعامل في الأوراق المالية.
وفي الجزء الأول من هذه الورقة يتم التعرض إلى المفاهيم الأساسية للأسهم
وما هي اهميتها كمصدر من مصادر التمويل، بعدها يتم التطرق الى أسلوب كل من
التحليل الأساسي والفني التي تستخدم في العادة لتقييم الأسهم مع إعطاء بعض
الأمثلة التوضيحية لعملية التقييم. بعدها استعراض أهم الاستراتيجيات
للاستثمار في الأسهم وإلى مفهوم قياس مخاطرها، وفي الفصل الأخير استعراض
موضوع السندات وتقييمها وأنواعها وكذلك على علاقة سعر السند مع سعر
الفائدة.
مفهوم الأسهم العادية
يمثل السهم العادي “Common Stock”
مستند ملكية له قيمة اسمية، وقيمة دفترية، وقيمة سوقية، وتتمثل القيمة
الاسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم، وعادة ما يكون منصوص عليها في
عقد التأسيس، أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية التي لا
تتضمن الأسهم الممتازة مقسومة على عدد الأسهم العادية المصدرة، وأخيرا
تتمثل القيمة السوقية في قيمة السهم في سوق رأس المال، وقد تكون هذه
القيمة أكثر أو أقل من القيمة الدفترية.
ويتمتع حامل السهم العادي “المستثمر” ببعض الحقوق من أهمها الحق في
التصويت في الجمعية العمومية، والحق في نقل ملكية الأسهم بالبيع أو بأي
طريق آخر، والحق في الحصول على الأرباح إذا ما قررت الإدارة توزيعها. كما
يتمتع كذلك بميزة مهمة وهي مسؤولية محدودة بحصته في رأس المال. أما
بالنسبة لعيوب الأسهم العادية من وجهة نظر المستثمر فمن أبرزها أن حاملها
ليس له الحق في المطالبة بتوزيعات، ما لم تحقق الشركة ارباحا او إذا حققت
أرباحاً ولم تقرر الشركة توزيعها.
وقبل الخوض في الحديث عن ميزات الأسهم وطرق تقييمها، سنعرض بشكل موجز مفاهيم القيم التي تمت الإشارة إليها آنفا.
1- مفاهيم القيم
أ قيمة التصفية Liquidation Value
تعرف بأنها المبلغ الذي يمكن الحصول عليه من بيع أحد الأصول أو مجموعة من
الأصول أو كافة الأصول بمعزل عن المؤسسة أو التنظيم الإداري الذي كان
يستخدمها، فمثلا إذا أرادت الشركة أن تبيع آلة قديمة أو مجموعة من الآلات
وعرضها في السوق فإن السعر الذي تباع به يدعى سعر التصفية، أما في حالة
تصفية الشركة فإن القيم التي تجلبها هذه الموجودات بعد استبعاد الديون
المترتبة على الشركة تدعى القيمة التصفوية للشركة.
ب القيمة الدفترية Book Value
وهي القيمة المحاسبية للأصل في دفاتر الشركة، وتمثل تكلفة شراء هذا الأصل ناقص الاهتلاكات المتراكمة Accumulated، وقد تصل القيمة الدفترية للأصل الى الصفر عند اهتلاكه بالكامل ولكن لاتزال له قيمة اقتصادية لأنه مازال منتجاً.
وتساوي القيم الدفترية لشركة إجمالي الموجودات ناقص المطلوبات وتتضمن حقوق
المساهمين وحسابات رأس المال، علاوة الإصدار، الاحتياطات والأرباح
المحتجزة. أما القيمة الدفترية للسهم العادي “Book Value per share”
فتساوي قيمة رأس المال على عدد الأسهم، وتعكس هذه القيمة ما قدمه
المساهمون مباشرة “الرأس والمدفوع والعلاوات” أو غير مباشرة وعن طريق
احتجاز الارباح لتمويل استثمارات الشركة لكنها لا تعكس القوة الإيرادية
لهذه الاستثمارات.
ج القيمة السوقية Market Value
هي السعر الذي يمكن أن يباع به الاصل في السوق، بالنسبة الى السهم العادي،
فإن سعره في السوق قد يساوي أو يكون أعلى أو إقل من القيم الدفترية للسهم،
وذلك في ضوء ربحية الشركة. ففي بداية أعمال الشركة، من الممكن ان تكون
القيمة السوقية للسهم مساوية للقيمة الدفترية، وذلك لعدم وجود سجل من
الأداء للشركة يدل على مدى تحقيق الشركة للأرباح، وحين تحقق الشركة أرباحا
عالية ومتنامية يرتفع سعر السهم في السوق فوق القيمة الدفترية للسهم، أما
إذا كانت ربحية الشركة متدنية أو انها تتكبد خسائر مستمرة فإن سعر السهم
في السوق سينخفض تحت القيمة الدفترية للسهم.
على أي حال إن القيمة السوقية للسهم هي عبارة عن قيمة توازنية Equilibrium بين العرض والطلب في السوق وبالتالي فإنها تمثل إجماع السوق Market Consense على قيمة السهم.
د القيمة الحقيقية Intrinsic Value
يرتبط مفهوم القيمة الحقيقية بالأوراق المالية عامة وبالأسهم العادية بشكل خاص ويدل على القيمة المعقولة أو القيمة السوقية العادلة Fair Market Value وتحدد
هذه القيمة بالنسبة لسهم على ضوء معطيات موضوعية تشمل قاعدة موجودات
الشركة، الأرباح الموزعة على المساهمين، آفاق النمو المستقبلية وكفاءة
إدارة الشركة.
إن قيمة السهم المحسوبة على هذه الأسس هي ما يهم المستثمر بالدرجة الاولى
على اعتبار أنها تمثل ما يجب ان تكون عليه قيمة السهم. ويقوم المستثمر
عادة بإجراء مقارنة بين القيمة الحقيقية المسحوبة وسعر السهم في السوق،
فإذا كان سعر السوق أعلى من القيمة الحقيقية، فإن ذلك يعني أن السهم مقيم
بأكثر مما يجب
(Over-valued)
ولا يصلح للاستثمار، بل على العكس يجب التخلص من السهم إذا كان للمستثمر
مركز فيه، أما إذا كان سعر السوق اقل من القيمة الحقيقية فإن ذلك يعني أن
السهم مقيم بأقل مما يجب (Under-valued) وأنه يصلح للاستثمار لأن سعر السوق يجب ان يرتفع مع الوقت ليصل الى القيمة الحقيقية مما يحقق ربحا رأسماليا للمستثمر.
وعندما يكون سعر السوق مساويا للقيمة الحقيقية فإن السهم يكون مقيما كان
يجب. ومن الممكن ان يختلف سعر السوق عن القيمة الحقيقية للسهم وينتج ذلك
عن عدة أسباب أهمها المضاربات والتلاعب في أسعار الأسهم في البورصة، عدم
توافر المعلومات عن أداء الشركة، الإفصاح (Disclosure)
غير الكافي عن المعلومات من قبل الشركة، تحليل المعلومات بشكل خاطئ من قبل
المستثمرين، البطء في ردة فعل السوق من حيث تعديل سعر السهم وفقا
للمعلومات الواردة. ان الاختلاف بين سعر السوق والقيم الحقيقية للسهم يخلق
فرصا للربح والاستفادة من عمليات شراء أو بيع الأسهم في المدى القصير.
2 ميزات الأسهم العادية كمصدر للتمويل
هناك ثلاث مزايا رئيسية ترتبط باستخدام الاسهم العادية كمصدر للتمويل طويل الأجل وهي:
1 ان الشركة غير ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات لحملة هذه الأسهم.
2 تمثل هذه الأسهم مصدرا دائما للتمويل، إذ لا يجوز لحاملها استرداد قيمتها من الشركة التي أصدرتها.
3 إصدار المزيد من الأسهم العادية يؤدي الى انخفاض نسبة القروض الى حقوق
الملكية، وهو أمر يترتب عليه زيادة القدرة الاقتراضية المستقبلية للشركة.

والى جانب هذه المزايا يعتري التمويل بالأسهم العادية بعض العيوب من أهمها:
1 ارتفاع التكلفة التي تتحملها الشركة، ويرجع ذلك الى سببين رئيسيين:
اولهما ان العائد الذي يتطلبه حملة هذه الأسهم عادة ما يكون مرتفعاً، نظرا
للمخاطر التي تتعرض لها الأموال المستثمرة، ثانيهما ان ارباح الاسهم على
عكس فوائد القروض لا تعتبر من بين التكاليف التي تخصم قبل حساب الضريبة،
ومن ثم لا يتولد عنها أي وفورات ضريبية.
2 إصدار أسهم جديدة يحتمل ان يترتب عليه دخول لمساهمين جدد، مما يعني
تشتتا أكبر للاصوات في الجمعية العمومية، وقد يكون في هذا إضعاف لمركز
الملاك القدامى، غير ان العيب قد يكون التغلب عليه بإعطاء الملاك القدامى
حق الأولوية في شراء الإصدارات الجديدة من الاسهم العادية Pre-emptive Rights.
3 حق الأولية Rights Issues
تتمثل هذه الأولية بأنه إذا رغبت الشركة في الحصول على التمويل عن طريق
طرح اسهم فتكون ملزمة أن تقوم بطرح الأسهم أولا على المساهمين القدامى،
إلا إذا كانت رغبة المساهمين عدم ممارسة هذا الحق. ومن أجل الحفاظ على
تركيبة الملكية الحالية للشركة فإن الاسهم الجديدة تطرح بأسلوب النسبة
والتناسب (Pro-Rata) بمعنى كل مساهم يأخذ حقه حسب نسبة مساهمته في الشركة كأن تكون سهماً لكل أربعة أسهم.
إن لهذا النوع من التمويل ميزة تتمثل بأن تكلفته اقل من طرح الأسهم الى
الاكتتاب العام على أساس انه لا يتطلب التكاليف التي تكون عادة مصاحبة
للاكتتاب العام من قرطاسية وإعلانات بالصحف الخ.. كذلك فإن هذا النوع من
التمويل يحافظ على ملكية الملاك القدامى من حيث عدم السماح لدخول مساهمين
جدد الى الشركة. ولكن يمكن أن يكون هذا الاسلوب غير فعال في حالة ان
احتياجات الشركة التمويلية تفوق امكانية المساهمين الحاليين في تغطيتها.
ومن اجل تشجيع المساهمين القدامى على ممارسة حقهم في هذا النوع من
الاصدارات فإنه يتم طرح الاسهم بخصم وبنسبة تتراوح ما بين 15 20% من
القيمة السوقية للسهم، والمثال التالي يوضح فكرة حق الأولية.
دعنا نفترض ان شركة ما ممولة بالكامل من حقوق الملكية وترغب في الحصول على
أموال اضافية قيمتها مليون دولار، وقد قررت الشركة إصدارات اسهم جديدة
للحصول على هذا المبلغ، على ان يعطي للمساهمين القدامى الاولية في حق
الشراء بحيث يوزع سهم لكل ثلاثة اسهم، وكان سعر السهم قبل الاصدار يبلغ
200 سنت وترغب الشركة في بيعه للمساهمين القدامى بسعر 160 سنتا، ما هو
تأثير ذلك في مساهم يمتلك في هذه الشركة 3000 سهم؟
إن قيمة السهم بعد إصدار حق الأولية ستكون:
(1،60*1) + (2،00 * 3)/ 4 = 1،90.
إذا انخفض سهم الشركة بمقدار 10 سنتات، السؤال الذي يطرح نفسه ما تأثير ذلك في المساهم الذي يمتلك 3000 سهم في هذه الشركة في حالة:
1 عدم ممارسة الحق.
2 ممارسة الحق.

1 لاحتساب قيمة الحق يطرح سعر السهم الذي ترغب الشركة في بيعه الى المساهمين القدامى من سعر السهم:
1،90 - 1،60 = 30 سنتاً
عدم ممارسة المساهم هذا الحق فإن خسارته ستكون
3000/3 = 1000
1000 * 0،30 = 300 $
ستكون خسارته 300 دولار في حال عدم ممارسته الحق، أو بطريقة أخرى: كان لدى
هذا المساهم 3000 سهم قيمة كل سهم 2 دولار فإن مجموع ثروته هي 6000 دولار.
الآن اصبح سعر السهم 1،90 دولار فإن ثروته ستصبح:
3000 * 1،90 = 5700
6000 - 5700 = 300 $ قيمة الخسارة
2 في حالة ممارسة حقه في الاكتتاب الجديد فإن هذا الشخص يستطيع الحصول على 157 سهما جديدا.
عدد الاسهم القائمة / نسبة التوزيع = 3000/3 = 1000 سهم
كل سهم يخول هذا المساهم الحصول على خصم بمقدار 30 سنتا
1000 * 0،30 = 300 $
300/1،60 = 157 عدد الأسهم الذي يستطيع هذا المساهم شرائها في ضوء حجم مساهمته.
وستصبح ثرورة هذا المساهم الجديدة
3157 * 1،90 = 5998 دولاراً
وهي حجم ثروته كما كانت في السابق ولكن ما تغير هو عدد الأسهم التي اصبحت
3157 سهما وبتالي فإن هذا المساهم سيكون مخولاً للحصول على توزيعات أرباح
على 3157 سهما بدلا من 3000 سهم.

4- آليات التأثير في أسعار الأسهم
هناك بعض الآليات تستخدمها الشركات في التأثير في أسعار الأسهم سواء باتجاه رفع سعر الأسهم أو خفضها ومن ضمن ضوابط معينة ندرج أهمها:

أ/ إعادة شراء الأسهم Share Repurchase
إذا كانت الموارد المالية المتاحة للشركة تفوق الاحتياجات الاستثمارية فقد
يكون من الأفضل توزيع الفائض على المساهمين. وقد يكون التوزيع في صورة
نقدية أو في صورة إعادة شراء الشركة لأسهمها. ويؤدي ذلك الإجراء إلى
انخفاض عدد الأسهم وبالتالي ارتفاع ربحية السهم وقيمته السوقية. ولتوضيح
ذلك دعنا نأخذ المثال التالي:

لنفرض أن شركة ما حققت أرباحاً مقدارها 2،25 مليون
دولار وأن عدد الأسهم القائمة لدى هذه الشركة تبلغ 900 ألف سهم تباع بسعر
70 دولاراً للسهم. وترغب الشركة إجراء توزيعات قدرها 1،8 مليون دولار.
الآن ما أثر ذلك في كل من قيمة سهم الشركة وربحيته.
كان سعر سهم الشركة 70 دولاراً.
نصيب السهم من الأرباح هو 1800000/900000 = 2 دولار.
إذاً قيمة السهم ستصبح 2 + 70 = 72 دولاراً.
عدد الاسهم التي تستطيع الشركة شراءها هي:
1800000/72 = 25000 سهم
عدد الاسهم القائمة بعد الشراء ستكون:
25000- 900000 = 875000 سهم
ربحية السهم كانت قبل إعادة الشراء:
2250000/900000 = 2،5
أما بعد الشراء فستكون:
2250000/875000 = 2،57

إذا يلاحظ أن ربحية السهم قد ارتفعت بعد إعادة الشراء. ولكن ما هي الفائدة
التي عادت على المساهمين من جراء سياسة التوزيع المتبعة، إذا كان نصيب
السهم من التوزيعات في الحالتين دولارين؟ المستثمر الذي يتمتع بإعفاء
ضريبي على دخله، لن يتمتع بأي ميزة ضريبية. غير أن هناك مزايا ضريبية
أخرى، فحسب عدد من الاسهم من التداول قد يحمل في طياته محتوى معلومات Information Content
ايجابياً قد يترتب عليه ارتفاع القيمة السوقية للسهم بعد القرار عما كانت
عليه قبله، اي تصبح القيمة السوقية للسهم أعلى من 72 دولاراً. وبصرف النظر
عن خضوع دخل المستثمر أو عدم خضوعه للضريبة، فيكفي أن قرار إعادة الشراء
يعطي المستثمر الخيار في أن يحصل أو لا يحصل على توزيعات نقدية فالمستثمر
الذي في حاجة إلى توزيعات نقدية يمكنه أن يبيع جزءاً مما يملكه من الأسهم،
أما المستثمر الذي لا يحتاج توزيعات نقدية فيمكنه الاحتفاظ بالسهم في
الوقت الذي ترتفع قيمته السوقية.
كان هذا عن المستثمر الذي يتمتع بإعفاء ضريبي. أما المستثمر الذي يخضع
دخله للضريبة فأمره يختلف، ذلك أن بعض الانظمة الضريبية يكون فيها معدل
الضريبة على الارباح الرأسمالية Capital Gain
أقل من معدلها على التوزيعات النقدية، مما يعني ان المستثمر قد يفضل
الحصول على دخله من الاسهم في شكل زيادة في قيمة الاسهم بدلاً من الحصول
عليها على شكل توزيعات نقدية، حتى إذا تساوى المعدلان فإن الضريبة على
التوزيعات ستستحق بمجرد حصول المستثمر عليها، اما الضريبة على الارباح
الرأسمالية فلا تستحق إلا عند بيع الاسهم. هذا يعني أن المستثمر يمكنه
تأجيل الضريبة على الارباح الرأسمالية، وهو ما يجعل معدلها الفعلي Effective Rate
أقل من معدلها الاسمي. ولعل في الميزة الضريبية لإعادة شراء الاسهم
تشجيعاً للشركات على إجراء التوزيعات الاضافية في صورة إعادة شراء أسهمها
بدلاً من اجرائها في صورة توزيعات نقدية.
ومن الجدير بالذكر ان بعض السلطات الرقابية تفرض قيوداً على عملية إعادة
شراء الشركات لاسهمها وذلك من اجل حماية حقوق الدائنين وبعض حملة الاسهم
فمثلاً اعادة الشراء تتطلب الموافقة المسبقة من السلطات الرقابية ذات
العلاقة وكذلك ضرورة ان تكون اعادة الشراء من الارباح التي حققتها الشركة
ولا يجوز إعادة الشراء عن طريق الاقتراض كما يتم تحديد نسبة من الاسهم
لإعادة شرائها كأن تكون مثلاً 10% من عدد الاسهم القائمة.

ب/ التوزيعات في صورة اسهم Stock Dividends
يقصد بالتوزيعات في صورة اسهم اعطاء المستثمر عدداً من الاسهم بدلاً من
اعطائه توزيعات نقدية وعادة ما يشار الى تلك الاسهم بالاسهم المجانية.
ويتحدد نصيب كل مستثمر من هذه التوزيعات بنسبة ما يملكه من اسهم الشركة.
ومن ميزات هذا النوع من التوزيعات عدم لجوء الشركة الى دفع اموال نقدية
الى المساهمين. كذلك ونتيجة لزيادة عدد الاسهم فإن ذلك سيعمل على خفض
القروض/ اسهم الملكية للشركة، ومن بين الآثار الجوهرية لهذه السياسة
انخفاض القيمة السوقية للسهم، لذا تلجأ إليها الشركات عندما ترتفع القيمة
السوقية للسهم بدرجة كبيرة، يخشى معها تناقص عدد المستثمرين الراغبين في
شراء اسهمها كما يؤدي هذا الاجراء ايضاً إلى انخفاض ربحية السهم.

فمثلاً لو كان سعر سهم شركة ما 30 دولاراً وان لدى
مساهم في هذه الشركة 200 سهم معنى ذلك ان ثروة هذا المساهم تبلغ 200 * 30
= 6000 دولار. لو قررت هذه الشركة توزيع 10% أسهماً مجانية فسيكون نصيب
هذا المساهم 200 سهم * 10% = 20 سهماً وبالتالي فإن قيمة السهم ستصبح
6000/220 سهماً = 27،3 دولار ومن الملاحظ ان القيمة السوقية للسهم قد
انخفضت من 30 دولاراً للسهم الواحد إلى 72،3 دولار للسهم.

ج- اشتقاق الأسهم Stock Split
قد تلجأ الشركة الى تخفيض القيمة الاسمية للسهم مما يضاعف عدد الأسهم التي
يتكون منها رأس المال وهو ما يطلق عليه باشتقاق الأسهم أو تجزئة السهم أو
أحياناً تفتيت السهم. وتختلف هذه السياسة مع سابقاتها في انها تهدف في
النهاية الى تخفيض القيمة السوقية للسهم، بما يسمح بزيادة الطلب عليه،
ويترك بالتالي اثره الايجابي في مستوى سيولته. ذلك ان زيادة عدد الأسهم
-نتيجة اشتقاق- لا تؤدي في حد ذاتها الى زيادة أرباح الشركة، وعليه يتوقع
ان يؤدي تقسيم السهم الى انخفاض نصيب السهم من الأرباح والتوزيعات، وهو
أمر يؤدي في النهاية الى انخفاض القيمة السوقية للسهم، مما يحقق له سيولة
أفضل. ولكن ما هو المنطق الذي يحكم قرار اشتقاق الأسهم؟ الى جانب تحسين
مستوى سيولة السهم، حيث إن هناك سببين آخرين هما التأثير الايجابي في
القيمة السوقية للسهم والتأثير في مقدار التوزيعات. فعلى الرغم مما سبق
ذكره فإن حصة المساهم في ملكية الشركة لن تتأثر بقرار اشتقاق الأسهم، فقد
يكون لذلك القرار تأثير ايجابي في القيمة السوقية للسهم. ويحدث ذلك إذا ما
نظر المتعاملون في السوق الى قرار الشركة على انه اشارة مالية
(Financial Signal) لمستقبل مبشر للشركة يتوقع ان ترتفع معه القيمة السوقية للسهم، ومن ثم فقد وجب التقسيم كوسيلة للحد من تأثير ذلك في سيولة السهم.
ثالثاً: الأسهم الممتازة Preferred Stock
يمثل السهم الممتاز (Preferred Stock)
مستند ملكية له قيمة اسمية وقيمة دفترية وقيمة سوقية، شأنه في ذلك شأن
السهم العادي وتجمع الأسهم الممتازة بين سمات الأسهم العادية والسندات.
فالسهم الممتاز يشبه السهم العادي في بعض النواحي من أهمها: انه يمثل صك
ملكية ليس له تاريخ استحقاق، وان مسؤولة حامله محدودة بمقدار مساهمته، كما
لا يحق لحملة هذه الأسهم المطالبة بنصيبهم في الأرباح إلا إذا قررت
الإدارة إجراء توزيعات. وأخيراً قد يكون لحملة الأسهم الممتازة الأولوية
في شراء أي إصدارات جديدة من الأسهم الممتازة.

ومن ناحية أخرى تشبه الأسهم الممتازة السندات في ان نصيب السهم من الأرباح
محدد بنسبة معينة من قيمته الاسمية، وانه لا يجوز لحملة الأسهم العادية
الحصول على نصيبهم من الأرباح أو نصيبهم في أموال التصفية قبل ان يحصل
حملة الأسهم الممتازة نصيبهم منها. وأخيراً فإنه قد ينص على حق الشركة في
استدعاء الأسهم الممتازة، وذلك على النحو الذي سنتعرض له عند مناقشة
السندات، وفي ما يلي نعرض مزايا وعيوب الأسهم الممتازة للتمويل.
1- الأسهم الممتازة كمصدر للتمويل
تتمتع الشركات التي تعتمد على الأسهم الممتازة في التمويل ببعض المزايا من
أهمها انها ليست ملزمة قانوناً بإجراء توزيعات، وإنْ توزيعات محدودة
بمقدار معين، وانه لا يحق لحملة هذه الأسهم التصويت إلا في الحالات التي
تعاني فيها الشركة من مشكلات صعبة، كذلك فإن إصدار المزيد من الأسهم
الممتازة يسهم في تخفيض نسبة الأموال المقترضة الى الأموال المملوكة، وهو
أمر يترتب عليه زيادة الطاقة الاقتراضية المستقبلية للشركة.
يضاف الى ذلك ان قرار إصدار تلك الأسهم قد يتضمن إعطاء المنشأة الحق في
استدعاء الأسهم التي أصدرتها أي إعادة شرائها، وذلك في مقابل ان يحصل
حامله على مبلغ يفوق قيمته الاسمية، ويمثل هذا الحق ميزة بالنسبة للشركة
إذ يمكنها الاستفادة من انخفاض أسعار الفائدة في السوق، وذلك بالتخلص من
الأسهم الممتازة التي سبق ان أصدرتها، وإحلالها بسندات ذات كوبون منخفض أو
بأسهم ممتازة ذات معدل ربح منخفض.
وإذا كان للأسهم الممتازة كل هذه المزايا فإنها لا تخلو من العيوب، وأول
ما يذكر في هذا الصدد هو ارتفاع تكلفتها نسبياً، فتكلفة التمويل بالأسهم
الممتازة تفوق تكلفة الاقتراض. ويرجع هذا الى ان توزيعات الأسهم الممتازة
-على عكس الفوائد- لا تخضع للضريبة، ومن ثم لا تحقق الشركة من ورائها
وفورات ضريبية، يضاف الى ذلك ان حملة الأسهم الممتازة يتعرضون لمخاطر أكبر
من تلك التي يتعرض لها المقرضون ومن ثم يطالبون بمعدل أعلى للعائد، فعلى
عكس المقرضين ليس هناك ما يضمن حصول حملة الأسهم الممتازة على عائد دوري،
كما انه في حالة الإفلاس وتوزيع أموال التصفية يأتي حملة الأسهم الممتازة
في المرتبة الثانية.
كذلك يعاب على الأسهم الممتازة إلزامية التوزيعات، حقاً انه ليس لحملة هذه
الأسهم المطالبة بنصيبهم في الأرباح إلا إذا قررت الإدارة إجراء توزيعات،
إلا انهم يحتفظون بحقهم مستقبلاً في الحصول على مستحقاتهم من أرباح
السنوات التي لم يجر فيها توزيع Cumulative Feature وذلك
قبل ان يحصل حملة الأسهم العادية على أي توزيعات. يضاف الى ذلك عيب ثالث
يتمثل في حق حملة هذه الأسهم في التصويت في المسائل التي تتعلق بفرض قيود
على إجراء التوزيعات، أو في حالة عدم كفاية الأموال التي ينبغي احتجازها
لاستدعاء الأسهم الممتازة.

الجزء الثاني

إبقاء الشركات على موجودات متداولة ضروري لمقابلة المطلوبات قصيرة الأجل
تقييم الأسهم Shares Valution
يعتبر تقييم الأسهم الخطوة الأولى للاستثمار الناجح إذ بوساطته يستطيع
المستثمر معرفة سوية السهم وبالتالي تكون القرارات الاستثمارية مبنية على
أسس سليمة وصحيحة، ويوجد هناك عدة وسائل لتقييم الأسهم تعتمد في مجملها
على كل من ايرادات الشركة والتدفقات النقدية وتوزيعات الأرباح وهو ما يسمى
بالتحليل الأساسي، كما أن هناك أسلوباً آخر يسمى التحليل الفني وسيتم
التطرق إلى هذه الأساليب كل على حدة.
التحليل الأساسي Fundamental Analysis
التحليل الأساسي هو أسلوب يستخدم لتقدير قيمة السهم وذلك بتحليل البيانات
المالية الأساسية للشركة. بمعنى أن هذا التحليل يأخذ بعين الاعتبار تلك
المتغيرات ذات العلاقة المباشرة بالشركة مثل الايرادات وتوزيعات الأرباح
ومبيعات الشركة وغيرها، وهناك بعض الانتقادات إلى اعتماد هذا الأسلوب
لتقدير
قيمة سهم الشركة حيث إن هذا الأسلوب يعتبر غير علمي لأنه من الصعب
الحصول على صورة واضحة عن الشركة باستخدام هذا الأسلوب في ظل غياب أو عدم اعتبار متغيرات نوعية عن
الشركة ووضع الشركة التنافسي في السوق.
وبالرغم من هذه الانتقادات إلا أن التحليل الأساسي هو من الأدوات
المستخدمة الشائعة التي تستخدم على نطاق واسع من قبل كثير من المعنيين
سواء كانوا مستثمرين أو غيرهم. هذا ويعتبر تحليل النسب من أهم أدوات
التحليل الأساسي، إضافة إلى أسلوب نموذج الخصم والمتمثلة في خصم التدفقات
النقدية المتوقعة والذي سيتم الحديث عنه لاحقاً.
تحليل النسب المالية Financial Ratios Analysis
تحليل النسب المالية هو احتساب ومقارنة للنسب التي يتم استخراجها أو
اشتقاقها من المعلومات المتوافرة في القوائم المالية للشركات، إن مستوى
واتجاه هذه النسب يمكن استخدامهما في استنباط حقائق عن الوضع المالي
للشركة ودرجة جذبها للاستثمار، وممكن ان تستخدم هذه النسب قطاعياً لمقارنة
أوضاع الشركة التي تعمل في القطاع نفسه وبالتالي الحكم على وضع الشركات
الجيدة وغير الجيدة، فعلى سبيل المثال يمكن استخدام نسبة الديون إي حقوق
الملكية لمعرفة رافعة الشركة، وبمقارنة هذه النسبة لشركتين نستطيع من
خلالها تمييز أي من الشركتين تعتمد أكثر على الديون في تمويل عملياتها
وبالتالي تحديد أي من الشركتين أعلى خطورة من حيث الاستثمار فيها.
ومن الجدير بالذكر أنه يفضل عدم الاعتماد على نسبة واحدة في تحليل الوضع
المالي لشركة ما بل يجب الاعتماد على عدة نسب حتى يتمكن الحصول على صورة
واضحة عن مدى صحة وضع الشركة المالي، كما أنه يجب أن يتم مقارنة هذه النسب
لشركة ما مع النسب المالية لشركة أخرى في القطاع نفسه وذلك حتى تكون دراسة
النسب ذات معنى أو جدوى وكما أسلفنا سابقا. ويذكر ان هناك العديد من النسب
يمكن استخدامها لدراسة وضع الشركة مثل نسبة السيولة، الرافعة، الربحية،
وغيرها من النسب.

(1) نسب السيولة Liquidity Ratios
هناك نسب عدة يمكن استخدامها لقياس مدى قدرة الشركة على مقابلة الالتزامات
المترتبة عليها خصوصاً تلك الالتزامات قصيرة الأجل، تقوم الشركات عادة
بدفع الفوائد المستحقة عليها وكذلك الديون قصيرة الأجل من موجوداتها
المتداولة لذلك أنه من الضروري ان تبقى الشركات على موجودات متداولة
تمكنها لمقابلة مطلوباتها قصيرة الأجل، أما نسب السيولة فهي:
- نسبة التداول
- نسبة السيولة السريعة
- رأس المال العامل
(أ) نسبة التداول Current Ratio
وتقيس هذه النسبة مدى قدرة الشركة على مقابلة التزاماتها قصيرة الأجل،
وتحتسب هذه النسبة بقسمة الموجودات المتداولة على المطلوبات المتداولة
نسبة التداول = الموجودات المتداولة / المطلوبات المتداولة
عند احتساب هذه النسبة لشركة ما يتم مقارنتها مع النسبة لدى مثيلاتها من
الشركات الأخرى. وإذا كانت هذه النسبة تقل عن متوسط القطاع فإن هذه الشركة
يمكن ان تواجه مشكلة سيولة. ولكن بالمقابل ارتفاع هذه النسبة بشكل مبالغ
فيه عادة غير محبب لأنه يدل على أن الشركة لا تستخدم مواردها بشكل فعال،
الأمر الذي قد ينعكس سلباً على أداء الشركة وربحيتها.
(ب) نسبة السيولة السريعة Aeid Ratio
وتتشابه هذه النسبة مع سابقتها باستثناء انه يطرح من هذه النسبة المخزون وهي نسبة اكثر تحفظاً.
نسبة السيولة السريعة = الموجودات المتداولة - المخزون/ المطلوبات المتداولة
ويتم استثناء المخزون لأنه في كثير من الشركات فإنه من الصعوبة بمكان ان
يتم تحويل المخزون الى نقد وبالسرعة المطلوبة ومن دون خسارة. كذلك يفضل ان
تكون هذه النسبة مماثلة لنسب القطاع التي تعمل به الشركة.
(ج) رأس المال العامل Working Capital
هذه النسبة ببساطة هي الفرق بين الموجودات المتداولة والمطلوبات المتداولة
وهي مشابهة لنسبة التداول وتختلف عنها بأنها بالرقم المطلق وليس نسبة.
وكلما ارتفع مبلغ رأس المال العام، كلما كانت الشركة قادرة على مقابلة
الالتزامات المترتبة عليها.
(2) نسبة الرافعة Leverage Ratio
نسبة الرافعة تقيس تركيبة رأس مال الشركة بمعنى آخر تقيس الكيفية التي
تمول بها الشركة اعمالها سواء من الأموال الخاصة أو من القروض او من
كليهما.
نسبة الراقعة = الديون طويلة الأجل/ إجمالي حقوق الملكية:
الشركة التي تعتمد على الديون بشكل كبير تكون ذات مخاطر عالية من حيث
امكانية افلاس الشركة وبالتالي عدم القدرة على مقابلة التزاماتها، خاصة
عندما تكون الظروف الاقتصادية غير مواتية.
من الآثار الجانبية في حال اعتماد الشركة على الديون بشكل كبير هو صعوبة
حصول هذه الشركة على القروض من السوق لتمويل عملياتها وان حصلت فإنها تكون
ذات كلفة عالية وبالتالي قد تضطر الى اصدار أسهم في ظروف غير مناسبة.
وينظر الى الشركات عالية المديونية بأنها معرضة لمخاطر الافلاس، ارتفاع
تكلفة الاقتراض، وانخفاض المرونة المالية، ولكن هناك بعض الايجابيات
للاقتراض من حيث انه أقل كلفة من التمويل عن طريق الاسهم، كما ان هناك
ميزات ضريبية حيث الفوائد على القروض عادة تخصم من الضريبة.
(3) نسب الايفائية:
تقيس مدى قدرة الشركة على تحقيق تدفقات نقدية تمكنها من مقابلة
الالتزامات. ومن النسب التي تستخدم في هذه الحالة ما يسمى بنسبة التغطية
مثل تغطية الفوائد Interest Coverage وتقيس هذه النسبة حصة الفوائد من الايرادات، أما النسبة فهي:
نسبة تغطية الفوائد= الايرادات قبل الفوائد والضرائب/ مصاريف الفوائد
طبعاً ارتفاع النسبة يعني ان الشركة قادرة على مقابلة التزاماتها ولا يوجد مؤشرات على ان الشركة يمكن ان تواجه مصاعب مالية.
(4) نسب الربحية Profitabitity Ratios
تشمل نسب الربحية كلاً من هامش الربح التشغيلي، صافي الربح، العائد على الموجودات والعائد على حقوق الملكية.
(أ) هامش الربح Profit Margin
يقيس مدى ربحية الشركة المتحققة من المبيعات. فالشركة التي تحقق هامش ربح
اعلى من مثيلاتها يدل على ان هذه الشركة أكثر فاعلية. وهناك نوعان من هامش
الربح، هامش الربح التشغيلي، وصافي الربح:
هامش الربح التشغيلي = الايرادات قبل الفوائد والضرائب/ المبيعات
صافي الربح = الايرادات بعد الضريبية/ المبيعات
(ب) العائد على الموجودات Return on Assets
تدل هذه النسبة على مدى فاعلية ادارة الشركة وأدائها بخصوص موارد الشركة.
وتحسب النسبة بقسمة الايرادات بعد الضريبة على مجموع موجودات الشركة.
ارتفاع النسبة يدل على ان الشركة تقوم باستغلال الموارد بشكل أفضل.
(ج) العائد على حقوق الملكية Return on Equity
تدل على مدى فاعلية ادارة الشركة في تعظيم ثروة ملاك الشركة.
وتجدر الاشارة الى انه لا يمكن الاعتماد فقط على النسب المالية لتحليل
اوضاع الشركات وبالتالي اتخاذ القرار الاستثماري بشأنها إذ لا بد من
الاعتماد على أساليب اخرى لمعرفة القيمة العادلة للأسهم. وهذا ما يقودنا
الى الحديث عن الاساليب الاخرى المتبعة في عملية تقييم الاسهم.
1 الايرادات Earnings
تعتبر الايرادات العامل الرئيسي عندما يتم تقييم سهم الشركة. وفي الحقيقة
فإن التحليل الاساسي يعني بالدرجة الاولى بإيرادات الشركة. ومن المعروف ان
الايرادات تمثل المتبقي من الارباح بعد قيام الشركة بدفع المصاريف
المترتبة عليها. ان الايرادات تحظى بأهمية كبرى بالنسبة لأي مستثمر كونها
تعطي مؤشراً عن الارباح المتوقعة توزيعها على المساهمين وكذلك على فرص نمو
الشركة في المستقبل.
وهذا لا يعني بالضرورة ان الايرادات المنخفضة او حتى السالبة لأي شركة ان
اسهمها غير جيدة للاستثمار بها. فهناك الشركات الناشئة التي ترغب في النمو
من اجل الحصول على حصة في السوق لا تقوم عادة بتوزيع ارباح او انه في بعض
الاحيان تظهر هذه الشركات خسائر. لذلك فإن الاساس في تحليل سهم شركة هو
تحليل كافة البيانات المالية للشركة من خلال دراسة قوائمها المالية لمعرفة
حقيقة سهم هذه الشركة وبالتالي اتخاذ القرار الاستثماري المناسب.
2 ربحية السهم Earnings Per Share
ان مقارنة ايرادات شركات عادة لا يعتبر خطوة جيدة حيث ان صافي الايرادات
عادة لا تبين عدد الاسهم القائمة. ولذلك حتى يكون موضوع مقارنة الايرادات
ذات معنى لا بد من النظر الى ايرادات السهم الواحد. ويتم الوصول الى هذه
النسب من خلال قسمة صافي ايرادات الشركة على عدد الاسهم القائمة. فعلى
سبيل المثال لنفرض ان شركة الأسمدة قد حققت ارباحاً مع نهاية العام بمقدار
10 ملايين دولار وان عدد الاسهم القائمة لدى هذه الشركة يبلغ 5 ملايين
سهم، فهذا يعني ان إيراد السهم الواحد لهذه الشركة يبلغ دولارين. وجدير
بالذكر انه يمكن أيضاً احتساب إيراد السهم الواحد للسنة المقبلة من خلال
توقع حجم الأرباح للشركة حيث سيتم التطرق الى هذا الموضوع لاحقاً.
3- نسبة السعر/ الإيرادات Price/ Earning Ratio
تعتبر نسبة الإيراد للسهم الواحد مقبولة لمقارنة الإيرادات بين عدة شركات
ولكن هذه النسبة لا تعطي أي مدلول عن الكيفية التي يقيم بها السوق سهم
الشركة. لذا يتم احتساب نسبة سعر السهم الى الإيرادات لمعرفة ما هي القيمة
التي يكون بها المستثمر مستعداً لدفعها مقابل سهم الشركة. وتحتسب هذه
النسبة بقسمة سعر سهم الشركة على إيراد هذا السهم. فعلى سبيل المثال لو
كان سعر سهم شركة الأسمدة يساوي 50 دولاراً وان ربحية السهم الواحد تساوي
5 دولارات فتكون عندئذ نسبة سعر السهم الى الإيراد 10.
فإذا كانت هذه النسبة مرتفعة، فإن ذلك يدل ان المستثمرين يرغبون في شراء
أسهم هذه الشركة ذات القيمة المرتفعة. ولغاية المقارنة ربما لم تحقق بعض
الشركات أرباحاً وبالتالي لا يمكن احتساب هذه النسبة لها، عندئذ يلجأ
المستثمر الى احتساب نسبة السعر الى المبيعات Price-to-Sales Ratio.
4- نسبة السعر الى نمو الإيرادات Price to Earning Growth Ratio
ربما يتبادر الى ذهن المستثمر ان السهم ذا السعر المرتفع مقارنة مع إيرادات هذا السهم بأنه مقيم بأكثر مما يجب Overvalued.
في الحقيقة يمكن ان يكون هذا التخوف غير صحيح. قد يكون ارتفاع سعر السهم
مقارنة مع إيرادات هذا السهم مبعثه النمو الكبير المتوقع لإيرادات هذه
الشركة في المستقبل وبالتالي ارتفاع سعر هذا السهم.
وهناك نسبة أخرى يمكن استخدامها لمعرفة حجم النمو المتوقع على إيرادات
الشركة. هذه النسبة سعر السهم مقارنة بحجم النمو في الإيرادات. وتحتسب هذه
النسبة ببساطة بقسمة نسبة سعر السهم الى إيراداته على نسبة النمو المتوقع
في الإيرادات للسنة المقبلة. لذلك السهم التي تكون نسبة السعر الى
الإيرادات 40 وان نسبة النمو بالإيرادات 20% تكون نسبة السعر الى النمو
تساوي 2. وبشكل عام كلما قل هذا الرقم، كلما كانت قيمة السهم أفضل لأن
المستثمر يدفع أقل في هذا السهم مقابل كل وحدة من نمو الإيرادات.
5- العائد على توزيع الأرباح Dividend Yield
تقيس هذه النسبة العائد التي تدفعه الشركة الى المساهمين على شكل توزيع
أرباح. وتحتسب هذه النسبة بقسمة نصيب السهم الواحد من توزيع الأرباح على
سعر السهم. فعلى سبيل المثال إذا كان نصيب السهم الواحد من الأرباح
دولارين وان سعر هذا السهم يبلغ 40 دولاراً، يعني ان العائد على توزيع
الأرباح للسهم هو 5%. تكون عادة هذه النسبة مرتفعة في الشركة الكبيرة التي
تدفع توزيعات أرباح وتكون أقل في الشركات الناشئة، وربما لا تكون هذه
النسبة لدى الشركات المنشأة حديثاً كونها لا تقوم بتوزيع الأرباح.
6- نسبة توزيع الأرباح Dividend Payout Ratio
تبين هذه النسبة حصة المساهمين من إيرادات الشركة التي تدفع على شكل توزيع
أرباح. وتحسب هذه النسبة بقسمة حصة السهم من توزيع الأرباح على إيراد
السهم الواحد. لذلك إذا كانت الشركة تدفع دولاراً للسهم الواحد على شكل
توزيع أرباح وكانت ربحية السهم الواحد دولارين بالسنة يعني ان نسبة توزيع
الأرباح هي 50%. بعبارة أخرى ان الشركة قامت بدفع 50% من إيراداتها على
شكل توزيع أرباح.
ان ارتفاع هذه النسبة يدل ان الشركة ليس لديها فرص استثمارية مستقبلية
وبالتالي تقوم بتوزيع نسبة كبيرة من إيراداتها على شكل توزيع أرباح. هذا
بالطبع لا يعني بالضرورة شيئاً جيداً أو غير جيد حيث ان الشركات التي ما
زالت في طور النمو تكون النسبة لديها منخفضة مقارنة بالشركات ذات النمو
الكبير.
7- نسبة السعر/ المبيعات Price/ Sales Ratio
وتحتسب هذه النسبة بقسمة سعر سهم الشركة على حصة كل سهم من المبيعات. هذا
يعني ان الشركة التي يتداول سهمها بمقدار دولار وان حصة السهم من المبيعات
دولارين تكون نسبة السعر/ المبيعات 0،5. تكون في العادة النسبة التي تقل
عن واحد نسبة مفضلة للاستثمار. ولكن يجب ان يكون المستثمر حذراً في
استخدام هذه النسبة حيث أحياناً يكون لدى الشركة مبيعات ضخمة ولكنها تكون
غير مربحة. وتستخدم هذه النسبة عادة في الشركات التي لا تحقق إيرادات
وبالتالي عدم إمكانية احتساب إيرادات السهم الواحد.

8- القيم الدفترية Book Value
تحتسب هذه القيمة كما أسلفنا سابقاً بطرح موجودات الشركة من مطلوبات
الشركة. وهي القيمة المتبقية من الموجودات بعد استبعاد المطلوبات في حال
تصفية الشركة. ولأن الشركات عادة تنمو وتحقق أرباحاً في المستقبل فإن قيمة
الشركة الحقيقية تكون أعلى من ما تظهره القيمة الدفترية. ولهذا تكون هذه
النسبة مهمة للمستثمرين الباحثين عن سوية السهم وليس عن النمو. ولمقارنة
هذه النسبة لعدة شركات فإنه يتم احتساب هذه النسبة بقسمة القيمة الدفترية
على عدد الأسهم القائمة.
9- السعر/ القيمة الدفترية Price/ Book Value
وتحتسب هذه النسبة بقيمة سعر السهم على قيمته الدفترية. فعلى سبيل المثال
إذا كان سعر سهم شركة ما يباع في السوق في 100 دولار وان القيمة الدفترية
للسهم تساوي 5 دولارات، فإن نسبة السعر الى القيمة الدفترية هي 20. كلما
ارتفعت هذه النسبة، كلما كان السوق يدفع علاوة أكبر من ما تبرره موجودات
الشركة. وتحظى هذه النسبة باهتمام المستثمرين الباحثين عن القيمة.
10- العائد على حقوق الملكية Return on-equity
تبين هذه النسبة مقدار الأرباح التي حققتها الشركة بالنسبة الى القيمة
الدفترية للسهم. وتحتسب هذه النسبة بقسم الأرباح بعد الضرائب على حقوق
الملكية (الموجودات - المطلوبات). وتقيس هذه النسبة مدى فاعلية الشركة في
تحقيق الأرباح في ظل موارد حقوق الملكية المتوافرة لديها. وينظر عادة
المستثمرون الى النسبة المرتفعة والمتنامية.